佳兆业集团债券违约事件既与我国房地产企业融资渠道有关，也与资本市场的制度建设和投资理念有关。反思债券违约个案，需要深刻认识到当下经济环境的复杂性与特殊性，建设统一开放、竞争有序的市场体系，最终推动市场在资源配置中起决定性作用

上周，在香港上市的内地房企佳兆业集团债券违约事件成为市场焦点。

该事件从2014年11月底开始持续发酵。佳兆业集团位于深圳的多项未售物业被深圳市规划和国土资源委员会锁定房源，而佳兆业董事会原主席郭英成也在2014年12月10日辞职，并触发一项融资违约条款，其债务危机由此引发。

有机构统计，迄今为止，与佳兆业存在往来的金融机构至少多达11家，所涉资金规模合计约140亿元，其中近半是信托融资，金额70亿元左右，涉及5家信托公司，且部分信托将在近期集中到期。

从房源被锁到债务违约爆发，佳兆业股价开始出现大幅下跌。从2014年12月1日开始截至2015年1月7日，佳兆业在14个交易日内的股价下跌幅度高达47%，市值几乎蒸发一半。

对佳兆业集团债券违约应“跳出问题看问题”，从房地产行业、金融行业、资本市场等视角寻找事物发展的规律，理性、客观看待这一事件。

从行业发展角度看，目前我国房地产行业正进入全面市场化阶段，未来行业将更加透明规范，中小房地产商亦面临洗牌。虽然佳兆业集团已发展成为几百亿元资产规模的上市公司，但其对外在经济环境、土地市场、资金市场仍严重依赖，或者说上市公司在这样的大环境下同样很脆弱。

从2014年开始，内地房企对于海外融资的依赖程度已经开始超过境内融资。中原地产的一份报告显示，2014年前10个月，行业排名前10的房企共计融资1111.5亿元，相当于2013年全年融资金额的85%，其中海外融资规模达740.14亿元，占融资总额的66.6%，而国内融资占比仅为33.4%。

从金融业的视角看，在房地产行业信贷政策收紧的背景下，大型地产开发商银行融资受限，转而借助信托公司融资。从佳兆业的情况看，该集团信托融资占比超过50%，这也是我国房地产企业“曲线融资”的具体表现。但是，对房地产企业而言，许多旧城改造类项目开发周期长达5年以上，远超过信托产品周期，这使得企业资金压力巨大，必须确保业务稳定、回款正常，才能实现兑付及时。一旦遇到突发事件，各种收入或回款性现金流就会出现断裂，以致形成“多米诺”骨牌效应。

从资本市场层面看，佳兆业在港交所的表现不佳，目前股价跌破1.5港元，远低于其3.5港元以上的每股净资产，而在A股房地产类上市公司基本不会出现股价低于每股净资产的情形。之所以出现这种情况，与两地资本市场的环境和投资者理念不同密切相关。一方面，对于佳兆业这类公司，港交所的境外投资者很难清楚国内房地产调控政策以及突发事件，难以评判其真实价值;另一方面对于采用注册制的港交所而言，对于市场化程度不高或受政策影响较大的公司估值相对偏低。

佳兆业能否渡过难关还有待观察。反思债券违约个案，需要深刻认识到当下经济环境的复杂性与特殊性，建设统一开放、竞争有序的市场体系，最终推动市场在资源配置中起决定性作用。(作者 王泽茂 系和君咨询有限公司合伙人)